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据我们测算，7 月理财规模环比大幅增长1.88 万亿元至27.22 万亿元，涨幅创两年来新高，达到7.42%，预计8 月的超预期降息将推动存款利率进一步调降，理财规模或将继续扩张，在“资产荒”的压力之下，理财对债券资产的配置力度预计将有所增强。那么在具体配置上，回顾上半年，理财对利率债和信用债偏好如何？信用债中金融债、城投债和产业债各自占比、偏好及下沉情况如何？横向对比来看，债基和理财在债券配置上有哪些异同？未来配置上又将有哪些边际变化？本文将进行详细分析。

理财市场上半年发展情况：理财投资者数量环比大幅下滑5.44%。根据银行理财业登记托管中心发布的理财半年报，截至2023 年6 月底，理财存续规模为25.34 万亿元，同环比都有所下降。上半年净值化程度已经达到95.94%，相比2022 年底进一步上升，杠杆率受赎回潮影响环比上涨0.79pcts。2023 年上半年，赎回潮的影响仍在延续，理财投资者数量相比2022 年底大幅下滑5.44%，为避免净值波动的不利影响，理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度，封闭式规模占比进一步上升，同时新发产品的业绩基准不断下滑。

二季度理财持仓资产变化：防御属性有所增强。根据理财半年报，截至2023年6 月底，理财投资现金及银行存款的占比达到23.7%，同比增长9.6pcts，显示理财目前仍受到赎回潮影响，风险防御意识大幅提高。而从理财产品二季度前十大持仓数据来看，债券占比相比一季度有所回升，进一步减持了二永债等不能使用摊余成本法估值的非政策性金融债。信用债按发债主体来看，城投债占比最高，其次为金融债。2023Q2 信用债相比Q1，城投债仍然多为1 年以内和2-3 年的AA 级债券，低估值产品的配置更多；金融债期限整体有所上升，评级和估值受赎回潮影响呈现向下趋势；产业债仍然多为1 年以内的AA+和AA 级债券，收益率受产业基本面疲软拖累整体下行。

理财与债基债券资产配置对比：在负债端绝对收益压力之下，理财风险偏好相对更高。在券种配置上，由于信用债可能挤压银行资本充足率，因此以商业银行为主要客户的债基对政金债的偏好更为明显，面向广大个人投资者的理财则通过多配票息较高的信用债来增厚收益。2023Q2 信用债配置中，理财中占比最高的是城投债，债基中金融债占据主导地位。在期限上，两者都普遍偏好一年以下的短债。就评级和收益率分布来看，债基对信用债下沉要比理财更加谨慎，大多是收益率<3%的债券；而理财延续追求绝对收益的配置思路，相比债基信用下沉更为明显。

三季度理财规模重整旗鼓，现券买入力度加强。据我们测算，7 月理财规模环比大幅增长1.88 万亿元至27.22 万亿元，涨幅达7.42%，主因是季节性因素，但扣除季节性因素后6、7 月合计上涨规模仍达到0.69 万亿元，高出往年平均水平。在理财整体规模修复的同时，由于“资产荒”压力，三季度理财子对现券的净买入力度不断加强，截至8 月18 日，三季度净买入规模已经达到6410 亿元，相较二季度的一半增长了49.80%。就期限来看，三季度在负债端业绩诉求的压力和破净率恢复正常的情况下，预计理财将适度拉长久期以增厚收益，截至8 月18 日，三季度净买入1 年以上的长期利率债264 亿元、信用债129 亿元，分别相较二季度的一半增长了70.36%和27.34%。

降息或将引发新一轮存款利率调降，理财收益优势将更加凸显。8 月15 日周二，央行宣布下调7 天OMO 利率10bps 至1.8%，下调1 年期MLF 利率15bps 至2.5%。本次MLF 调降之后，5 年期LPR 并未跟随调降，更加说明银行净息差面临较大的压力，或将推动新一轮存款利率的调降，届时理财收益优 势将更加凸显，预计此前积累的超额储蓄将会逐步回流至银行理财。同时在理财子下半年营销冲量之下，预计下半年理财规模将恢复至29 万亿元，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。

风险因素：债券市场超预期波动，权益市场表现不佳拖累固收+产品发展，理财赎回潮卷土重来，测算结果与实际情况存在一定差距。